Osservatorio Mobiliare N° 117

L’ultimo trimestre dell’anno è risultato estremamente negativo per le borse mondiali con il mese di dicembre che ha registrato per alcuni indici il peggior risultato della loro storia, compreso il periodo della Grande Depressione. Per quantificare, durante l’ottava di Natale, l’indice S&P 500 ha perso più dell’8% e per il mese contiene la perdita nel 10 %, solo grazie ad un modesto rimbalzo tecnico durante le ultime sedute annuali. Per l’anno il consuntivo borsistico internazionale presenta quasi solo saldi negativi a doppia cifra, fatta eccezione per gli Stati Uniti che limitano i danni, mentre in Europa si spazia tra il -12 % della borsa di Zurigo, al -19% di quella di Francoforte, a Tokyo il Nikkei perde il 12%, a Hong Kong l’indice sacrifica il 15% , a Shanghai il listino cinese perde più del 20 %, Mosca il 15 % e si salvano solo poche piazze per motivi contingenti come il Brasile che avanza del 14% e l’india con un progresso del 6% circa. Se si considera che a gennaio tutte le borse avevano messo a segno un marcato progresso, quantificando la discesa rispetto ai massimi annuali le perdite aumentano in diversi casi tra il 5% ed il 10%, come per la borsa di Milano che arriva a cedere il 25%. L’accelerazione della fase ribassista avviatasi in modo composto sulle piazze asiatiche ed europee tra febbraio e maggio, si è avuta con l’improvviso cedimento di Wall Street, che dopo aver fatto registrare un nuovo massimo storico il 20 di settembre a quota 2930.75 punti dell’indice S&P 500, il 10 di ottobre perdeva quasi il 3 % a causa della tardiva reazione all’ennesimo aumento del tasso guida deciso dalla FED il 25 settembre. Infatti a partire dal 3 di ottobre, in poche sedute il rendimento dei titoli del tesoro decennali è passato dal 3,08% al 3,24 %, provocando un massiccio trasferimento di impieghi dal settore azionario a quello obbligazionario. Questo repentino cambio di fronte è testimoniato dal forte aumento della volatilità azionaria che ha visto il deflatore implicito dello S&P 500, l’indice VIX, triplicare in valore durante l’ultimo trimestre. A quel punto il Vaso di Pandora è stato scoperchiato, nel senso che gli investitori azionari a fronte di rendimenti obbligazionari a breve del 2,25% ed a lungo del 3,25 %, non potevano più ritenere giustificate le valutazioni raggiunte in borsa. Ma se questo è l’elemento scatenante della generalizzata fase ribassista, molto più complessa risulta l’analisi dei fattori causa- effetto messi in moto dall’impropria politica monetaria attuata dalle principali banche centrali, quindi non solo dalla FED, a partire da inizio anno.

Questa manovra avrebbe già drenato dai sistemi finanziari piu’ di 1100 miliardi di dollari, solo la Fed assorbe 50 miliardi al mese, a cui si aggiungono circa 3000 miliardi di contrazione subita dalla liquidità complessiva del settore privato, quindi tesorerie aziendali e risparmio. Si potrebbero addirittura trovare delle similitudini con quanto accadde tra l’estate del 2007 e la primavera del 2008, quando sia la banca centrale statunitense, sia la BCE, decisero degli improvvidi aumenti dei tassi guida, aggravando gli effetti della crisi bancaria nell’autunno 2008. Fortunatamente grazie alla marcata riduzione della leva finanziaria ridottasi di 2/3 nel passato decennio, uno scenario analogo risulta da escludere, mentre si profila una fase di borsa ribassista di tipo tradizionale, quindi della durata di 15/18 mesi dal suo avvio che, a dipendenza dei mercati, si colloca tra febbraio e settembre 2018. Quindi i responsabili della politica monetaria internazionale sono nuovamente caduti in errore, non avendo imparato abbastanza dal citato episodio, trascurando inoltre di considerare che le economie sviluppate rimangono in una fase deflattiva strutturale di lungo termine mentre quelle emergenti si trovano in una fase disinflattiva. Sono le conseguenze di lungo termine del processo di globalizzazione delle economie mondiali che vede come elemento scatenante la caduta del muro di Berlino seguito dall’industrializzazione a tappe forzate delle economie emergenti, in particolare di quella cinese, che hanno aumentato a dismisura la capacità produttiva in un contesto di domanda stagnante da un decennio. Infatti basta esaminare la dinamica dei prezzi al consumo tendenziali mondiali per rendersi conto che tale saggio in media si attesta sul 2%, nonostante un decennio di marcate immissioni di liquidità testimoniate dai tassi guida azzerati in molte economie sviluppate e prossime ai minimi storici in quelle emergenti. In pratica la “sindrome giapponese “in essere da tre decenni, ha contagiato in diversa misura tutta l’economia mondiale, si pensi che il tasso d’inflazione in Cina risulta del 2,1 % a novembre. Quindi l’avventata decisione presa ad inizio 2018 da quasi tutte le principali banche centrali, eccettuata quella cinese, di restringere il credito tramite l’aumento dei tassi piuttosto che la riduzione del proprio bilancio, non trova alcuna giustificazione nella dinamica inflattiva, mentre contribuisce ad aggravare il raffreddamento congiunturale avviatosi in Europa ed Asia, ponendo seri interrogativi anche sul prosieguo della crescita USA. Questo dubbio è tanto più lecito se si esamina la dinamica dei tassi a lungo termine offerti dal dollaro, passati dal 3,25 % di ottobre all’attuale 2,65 %, con il conseguente appiattimento della curva dei rendimenti, visto che il nono aumento consecutivo del tasso guida dal 2015, lo ha portato al 2,5 %.

Tale appiattimento si spiega in parte con il forte calo nella propensione al rischio degli investitori testimoniato dal tonfo delle borse che aumenta la domanda di attivi finanziari sicuri, quali i titoli di stato USA, ma soprattutto deriva dalla convinzione degli investitori, che si profili una recessione all’orizzonte e che quindi i tassi d’interesse siano destinati a scendere. L’ipotesi di lavoro presentata dal Governatore della Fed, di altri due rialzi del tasso guida durante quest’ anno, potrebbe quindi rivelarsi fallace, aprendo un fronte di preoccupazione anche sulla tenuta prospettica del dollaro. Per quanto riguarda l’operato della FED, risulta interessante approfondire le motivazioni che hanno portato il Presidente Trump ad attaccare pubblicamente il Governatore Powell, di sua nomina, in merito alla decisione di aumentare il tasso guida, mossa che ha creato preoccupazione sul mercato mobiliare, contribuendo ad accentuare il calo borsistico in atto. Nasce il sospetto che il Presidente con tale presa di posizione e soprattutto con la sceneggiata in corso per il finanziamento del muro con il Messico, che ha causato lo stallo nell’approvazione del Bilancio Federale, abbia volutamente forzato il ribasso borsistico, con conseguenze congiunturali, avendo tutto il tempo, prima delle elezioni presidenziali di fine 2020, per risollevare la situazione e presentarsi all’elettorato nella primavera di quell’anno come l’artefice della ripresa.

Considerata la situazione venutasi a creare, alle borse mondiali non è rimasta che l’opzione di aggiustare rapidamente al ribasso le valutazioni dei titoli per tenere conto del mutato scenario economico prospettico che indica revisioni al ribasso dei PIL 2019 di quasi tutti i principali paesi. In alcuni casi emblematici, come il Giappone, la Germania e l’Italia, vi sono serie probabilità che queste economie siano già in recessione, se si applica la definizione di due trimestri consecutivi di decrescita del PIL. Ci si trova quindi in presenza di una fase ribassista ciclica, da considerarsi normale, terminati due lustri di stimoli monetari attuati per attutire le conseguenze della grande crisi del 2008. Sotto il profilo quantitativo, queste fasi ritracciano tra il 30 % ed il 50 % del progresso fatto dagli indici di borsa rispetto il loro massimo di periodo. Ipotizzando che il lasso temporale da valutare sia quello intercorso dai minimi del 2009 ad oggi, la probabilità più favorevole vede l’indice S&P 500 statunitense correggere a ridosso dell’area dei 2200/2000 punti, mentre l’indice Euro Stoxx 50 potrebbe appesantirsi fino verso quota 2750 punti, avendo già violato a quota 3100, il livello di correzione del 30 %. Bisogna considerare che queste fasi ribassiste possono essere accompagnate da marcati rimbalzi tecnici favoriti dalla situazione di ipervenduto accompagnata da notizie contingenti, come ad esempio l’approvazione del bilancio USA o un accordo sui dazi con la Cina, da utilizzare per alleggerimenti. Infatti la tendenza di fondo rimarrà dominata dall’offerta fino a quando non verranno raggiunti gli obiettivi tecnici citati oppure il quadro fondamentale, in particolare le politiche monetarie, non subiranno radicali modifiche. Infatti se il ribasso è stato generato dalle poco accorte decisioni delle banche centrali, le stesse potrebbero correre ai ripari in tempi non troppo lunghi, invertendo la rotta già prima dell’estate. Visto che la Fed ha anticipato di quasi tre anni lo stimolo monetario tardivamente attuato dalla BCE, si potrebbe già essere in presenza del picco nel tasso guida del dollaro. Ci vorranno alcuni mesi prima di avere dei riscontri in tal senso, ma questa tesi implica non solo che non vi saranno ulteriori aumenti, ma addirittura che il tasso sui fondi della Riserva Federale USA possa tornare al 1,5 % tra il 2019 ed il 2020. Infatti per fronteggiare il potenziale recessivo, la FED dovrà inclinare positivamente la curva dei rendimenti riducendo il tasso a breve termine già entro quest’anno. Per verificare la credibilità di questa tesi bisognerà solo monitorare la prossima sequenza dei dati macroeconomici mensili relativi all’economia USA, esattamente quello che ha intenzione di fare la stessa FED. Questa situazione torna a favorire gli impieghi obbligazionari a medio termine, soprattutto in dollari, avendo però l’accortezza di proteggere il rischio di cambio, in quanto l’atteso scenario congiunturale sfavorisce il biglietto verde, soprattutto se dovesse essere violato il supporto situato a quota 1,17 rispetto all’Euro. Il costo della copertura risulta compensato dalla cedola offerta dall’obbligazione in dollari, quindi il beneficio deriva dall’utile in conto capitale sterilizzato in Euro. Per gli impieghi di borsa da effettuarsi sui livelli tecnici indicati oppure al profilarsi di indicazioni che le politiche monetarie torneranno ad essere espansive, conviene attuare gradualmente una strategia di rivalutazione qualitativa dei portafogli, eliminando i titoli di minore qualità, da sostituire con azioni a larga capitalizzazione emesse da società primarie, in quanto la fase ribassista non ha fatto distinzioni nel penalizzare i due gruppi di titoli. Conviene anche cominciare a considerare con attenzione il comparto finanziario, reduce da un pessimo 2018, che presenta un forte potenziale di apprezzamento nel caso si ampli la forbice dei tassi. L’ipotesi di lavoro prevede che nella seconda metà dell’anno gli indici di borsa possano tornare ad orientarsi al rialzo, complice il ravvedimento atteso da parte delle autorità monetarie. Sul fronte valutario risulta interessante rilevare l’assoluta stabilità del valore del dollaro, che non ha subito alcuna variazione nonostante il nervosismo delle borse, a differenza di quanto solitamente accaduto in fasi storiche analoghe. Anzi se si considera la parità del biglietto verde verso lo yen, che insieme al franco svizzero è una moneta rifugio, si evince una repentina perdita di valore del dollaro. Anche se la Banca del Giappone, ha momentaneamente interrotto la sua strategia di agganciare il cambio dello yen alla divisa USA, non potendo contrastare la forte domanda di yen indotta dal nervosismo degli investitori internazionali, questo cedimento del dollaro deve far riflettere. Infatti potrebbe preludere ad un suo generalizzato appesantimento, quando l’ipotesi di un raffreddamento della congiuntura statunitense dovesse guadagnare credibilità, consigliando di vigilare sul livello di supporto collocato a quota 1,17 verso l’euro. Anche il franco svizzero è risultato molto stabile, sui recenti massimi di periodo, ma potrebbe rafforzarsi ulteriormente a causa dei timori indotti dal probabile protrarsi dei ribassi borsistici. Il moderato recupero dell’oro nel secondo semestre che ha permesso al valore dell’oncia di tornare in prossimità del livello di inizio anno, merita attenzione in quanto è intervenuto in presenza di un dollaro che si rafforzava. Probabilmente gli investitori ritengono che il rallentamento congiunturale prospettico ridurrà il costo opportunità di impiegare nell’oro, tramite la riduzione dei tassi d’interesse e quindi è probabile che il metallo continuerà la sua graduale ascesa accompagnato dai titoli minerari.

Nicola Bravetti Fonte dati: Bloomberg